老麦·从容

（最近忙于玩微博，但限于微博每条只能写140个字，有些东西不能成系统的整理下来，于是便回到博客，把一些想法整理下来共分享。）

在过去的三到五年的时间中，我一直在思考的问题就是：房地产开发商为什么不容易成为商用地产投资商？为此，我专心供职于相关的地产咨...

下班时接到外婆的越洋电话，心头一紧，果然一段照旧的寒暄后，外婆讲：“昨晚，你外公走了……”

也许，我能做的，只能是将《那些口传的历史》系列一步步整理完毕。

本轮调控，各地细则已经陆续出台，其内容大抵差不多，都是严格限购，但是各地细则的效果恐怕会非常不同。暂且分开来说。

首先要提到的是第一个给出细则的北京，号称《十五条细则》，其规定购房者必须是北京户口或者在京纳税超过5年。这一手特别狠，因为北京户口的人和在京纳税超过5年的人，大多已经买了房子，这些人中大部分按照规定也不能继续购房。所以，市场上有资格买房的人已经寥寥，有效需求迅速缩水。另一方面，目前可售及在售楼盘大部分是07年以后拿的地，这是北京又一个土地出让金飙升的时期，地价昂贵成本高昂，开发商又不能低价卖房子。所以一手楼盘的低迷几成定局。而二手楼盘的交易可能会更受关注，但在强大的税收成本及需求限制面前，恐怕房主大多会选择观望，反正租金已然飙升，放着就放着吧。所以北京在未来几个月中楼市将极为低迷，小开发商面临资金压力可能会挥泪斩仓，但大中开发商可能会推迟工期和开盘日期，以期规避政策带来的楼市低迷期。但我个人预计这一政策不会长久，楼市的低迷将直接带来北京当地政府税收和各项收入（主要是土地出让金）的锐减，估计在半年后政策会相对放宽，届时楼市仍将反弹。对于地产企业而言，也许未来的半年中，倒是一个可以低价吸纳土地的良好时机。

下面就是要提到各地的细则。其实除了北京和上海这样的一线城市之外，其他城市的楼市大多依赖本地需求，各省会城市也大多面对的是来自本省的购房需求，这种需求的投机性远低于北京上海等一线城市（他们面对的是来自全国各地的买家，甚至还有国外的买家），其一年期的纳税要求也不是很高。而且中国特色的“天高皇帝远”也为当地细则的实操留下了很大的空间。加之这些城市的房价尚未高昂到如此夸张的程度，所以很容易控制到一个相对稳定的水平上，甚至可以在《新国八条》下不声不响的控制一个略高于通胀率的涨幅也不会有人过度关注。

所以，本次各地细则，会在北京这样的一线城市收到短期内的实效，但这种实效带来的损失将使得既得利益者坐立不安，一旦出现大规模的下滑必然会有新政出台救市，继而形成新一轮的“报复性上涨”；而在其他城市，特别是二三线城市，房价不会因此而得到打压，而会保持相对稳定理性的增长。

毕竟中国还是个区域发展极为不平衡的国家，某些区域必要的地产上涨、补涨现象是正常的。一刀切的政策往往忽略了这种差异性，也许这也在另一个层面上证明了长时间国家意志与地方意志之间脱节，并不能很好的对区域经济进行微调吧。此命题太深，就不谈了。

 

近期中国房地产市场最大的政策莫过于房产税以及所谓的“新国八条” 的出台，其背景是国内房价长期居高不下并在2010年的调控下屡屡逆势突破新高，民怨日高。在这样的背景下，这两记重拳是否能够取得预期的成效尚需要市场的检验。本文希望能够从中国房地产市场的游戏规则、市场环境、政治经济环境三个角度进行分析，以期能够把握今后一段时间内的房地产市场走势，为公司决策给出一定的参考意见。

国内的房地产开发运作，其基础是“有限期的土地使用权出让制度”，具体到住宅产品来看，即是我们常说的“七十年产权”。这种“有限期的产权/使用权”的产品实质上并不具备常规意义上的“保值增值能力”（虽然西方世界常说的“房地产是最能保值增值的资产”，但实际上这种观点的前提是“土地的无限期所有权”，其“房地产”更多的指向是“地产”即“地权”）。但这并不妨碍国内的房产成为一种“投资品”（事实上它更像一种“投机品”）。

回顾过去的15年间，促使房产快速“升值”的主要原因有如下几个：

1. 改善型需求与城市化

伴随着经济的发展，富裕起来的民众开始改善自身的居住环境。与此同时，中国开始了快速的城市化步伐，大量的城市改造和扩建工程在创造了新的居所的同时，也有大量的居民不得不面临拆迁等问题，成为更加刚性的需求方。

2. 在过去的十多年中，中国一直处于“低利率时代”

在过去的十多年中，中国经历了史无前例的经济快速增长期，与此对应的是长期的低利率使得贷款成本一直盘踞在较低的水平上，无论是制造业、房地产行业还是民众，都能通过较低的财务成本获取更多的回报。而且由于低利率的存在，使得民众能借用金融杠杆较为轻易的购买大宗资产或投资，比如房产。

3. 75~85年出生的人开始延续人口红利

这个阶段出生的人也面临独立生活，构成刚性需求的重要组成部分。

 

以上三个原因构成了中国房地产市场一路走高的经济背景，中国房价的上涨是有其必然的经济驱动力的。但由于其他的一些原因，造成了房价的畸形高涨，这些原因包括：

 

4. 以GDP为纲

在过去的十多年中，中国的经济发展渐渐演变为以GDP增长为目标的模式。这使得不管是中央还是地方，都聚焦在基础建设和城市改造等固定资产投资方面。这使得房地产行业及相关产业在整个国民经济中逐渐成为支柱行业，各种利益纠结在一起，使得房地产行业的地位愈发不可动摇。

5. 土地出让金成为地方财政收入的主要来源

自从国内将地税和国税分开后，地方政府一直面临收入不足的困境。土地出让金的出现使得地方政府找到了一条快速增加收入的渠道，甚至成为“土地财政”。招拍挂制度的出台使得这种收入暴涨的同时，也使得土地权益价格飙升，进而导致房屋权益价格的快速攀升。另一方面，房地产及相关行业逐渐成为纳税大户，成为地方政府的又一大财政来源。

6. 通胀预期与人民币升值压力

长期以来的外向型经济发展依赖于较低的利率和汇率水平，面对中央财政相对依赖发行货币的模式以及中国经济的发展，人民币面对对外升值和对内贬值的双重压力。特别是在金融海啸过后，国内通胀预期空前高涨，而国外对人民币升值寄以厚望。

7. 民间缺乏投资渠道

与中国经济的快速增长不相称的是，国家和政府垄断了大量行业的投资渠道，民间投资渠道和投资空间匮乏。这使得民间资本大量的涌入有限的可投资领域中，房地产即是其中之一。加之海外游资的渗透、通胀预期的高涨，这种情况在低利率的刺激下快速演变为“全民炒房”。

 

综上所述，中国的房地产模式在经过多年发展后，从“不可能保值增值”的投机品逐步演变成为“关系到国计民生乃至地方政府收入”的支柱，房价在各方共同利益的驱使下居高不下。这也是中国房价在08年出现初步拐点后，在09、10年两年出现进一步上涨的根源所在。可见，破解高房价困局的驱动力在于破解现已稳固的各方利益模式，特别是地方土地财政模式，除此之外，任何政策都只是治标不治本，其后果往往是“报复性反弹”。

2010年在5月及9月分别出台了调控政策意图干预房价，但收效甚微。2011年的“新国八条”基本延续了2010年“国八条”“国十条”的脉络，明确提出“限购”“限价”的要求，同时出台了房产税这一类似物业税的持有型税种，意图增加炒房者的持有成本，敦促有多套房的个人或家庭减少持有量，进而增加市场有效供给。从经济学的一般模型来看并没有错，但真的会取得相应的成效吗？

由于保障房的开发、建设、销售等各个环节的局限性，在未来相当长一段时间内，商品房（新房、次新房及二手房）依旧是市场上的主流。

房产税增加了持有成本，但依旧不会对“以租养贷”或者“贷款炒房”的套利模式产生颠覆性的变化。另一方面，正如之前描述的，在通胀和投资渠道狭窄的双重作用下，只要房价依然稳步攀升，哪怕如政策中明确提到的“稳定上涨”，这种涨幅也可以在金融杠杆的作用下得到放大，而放大后的收益依然高于目前社会平均投资收益水平。

即便是目前处在“加息”这样一个上升通道中，利息收益在短期内依然达不到令投资者满意的水平。在没有新的投资渠道有效分流这部分资金之前，只能将实力薄弱的一部分投资者驱逐出市场，甚至这部分投资者只需要简单的变卖小部分房产即可完成自身资产重组以适应新的外部环境。距离之前设想的“大量退出”尚有较大的距离，而且由于“限购”的政策，使得投资者对于“出售”更加慎重（卖出容易买入难）。而对于那些资本更加雄厚的个人和机构来说，房产税并没有给他们带来更大的压力，只要价格保持稳定增长，其账面收益依旧可观。可以预见的是，此轮政策对于高端产品和市场没有太大的影响，真正影响的是中低端产品和市场。

但房产税并不是没有杀伤力的。

如西方经济学最基础的税收模型所分析的一样，税收本身会使得交易量萎缩但价格略有提升，而且税总是会通过各种方式转嫁到买家身上。这使得意图购买次新房和二手房的正常需求面临更高的门槛和成本。二手房的成交可能会得到一部分抑制，部分需求可能会转向新房。

由于现阶段房产税处于试点状态，税率较低，预计其产生的效果不会非常明显，未来存在加强征收力度和提高税率、甚至可能推出进一步的累计税率等方式。但其必然存在一定的免税面积和免税人群，未来这两点可能对房地产市场的产品类型和目标客户群产生直接影响。

 

 

最近参加了很多论坛，都是关于人民币基金和房地产基金方面的。整体来说，不管是人民币基金还是房地产基金，都把主要的投资方向放在地产方面，或者房地产也作为基金的几个主要投资方向之一。一圈下来，本能的将这些基金分成两大类：按照基金的成立背景可以分为依托开发商成立的开发型基金以及依托金融行业成立的资本型基金。

由于成立背景不同，这些基金在某些方面都具有一定的先天优势。比如开发型基金多为开发商成立，不愁有投资项目，例如依托金地成立的稳盛基金；而资本型基金往往背靠较大规模的金融公司或个人，不愁资金，例如中信、中金成立的相关方面的基金。

但世间万事有一利必有一弊，这些基金也有一些先天性的不足之处。

资本型的基金在融资方面具有一定的优势，但是在投资房地产项目的时候，却可能存在跨行业的风险。这一风险主要来自于两方面：一方面是中国特色的房地产行业的外部环境，使得这个行业里面的操作方式不够规范，充满了各种可能性，房地产业内人士恐怕都不能百分百预置未来的政策变化，甚至很多具体的开发行为需要一事一议，为了防止这种风险，在基金投资操作中往往对被投资的项目进行了各种各样的限制和制约，反而扼杀了这些项目操作的灵活性；另一方面，基金习惯于使用财务分析方法进行判断，对开发中常常潜在发生的一些成本、支出和收益判断不足，或者对一些开发流程和脉络关系不是很明晰，可能错失良机或者陷入麻烦。

而开发型的基金在项目资源方面具有优势，但在融资方面往往面临困境。由于这些基金可能跟背后的开发商有千丝万缕的联系，可能夸大自身项目的优势；另一方面有以基金为名，实质上帮助背后开发商将一些低品质物业打包买卖变现之嫌。而且这种基金因为缺乏足够的金融方面的支持，在退出变现时期会受到很大的局限。

此外，由于金融和地产跨行业的专家级人才的缺失，很难构建跨行业的沟通和判断平台，习惯使用财务分析手段的基金管理者和习惯于房地产经验判断的开发商，往往出现“说话不在一个频道上”的困惑，更有甚者，利用对方在自己领域内不够专业，认为的加剧双方信息不对称，使得原本理论上属于“双赢”的模式变成“内斗”进而“两败俱伤”。

归纳起来，这些房地产基金运作模式更多的像是一个依赖在买卖中获利的中介，还没有真正到向管理要效益的阶段。也许这正是我们处在基金市场处于初级阶段的必然状况。但还是有必要看看国际上比较优秀的一些基金是如何操作的。

先说资本型的基金吧。国外的资本型基金一般选择长期持有物业，依靠经营性回报获取收益，而且大多采用买地找开发商代建的方式进一步降低投资成本，买卖只是其中的一种手段，更多的精力还是放在寻找被低估的物业方面。举个例子，位于国贸路口东南角的京汇大厦，曾为高盛持有，高盛聘请了专业的资产管理公司进行管理，通过招商手段重新组织客户，一步步提升租金水平改善其租金回报，真正实现了资产的增值，卖出个高价也就顺理成章了。

再说开发型基金。在我看来美国汉斯是这种基金的成功代表。汉斯作为一个成功的开发商，其“代建”业务是很重要的一部分，即汉斯将根据业主的要求兴建指定功能的建筑，包含了从设计到交付的所有内容，并在指定时间将其交付给业主，业主按照进度给汉斯支付管理费。如果业主前期没有足够的资本，则汉斯将借助基金平台给予业主融资方面的服务，相当于从公众处募集到资金借贷给业主用于项目施工，待后期业主连本带息付款后统一分配。由于这种形式的融资汉斯需要提供至少30%的本金而且亲自负责项目的建设工作，而且“代建”业务本质上属于“定制式开发”，在美国违约风险得到控制，故而基金（特别是基金背后的公众）利益得到了充分的保证。汉斯的基金一向受到市场的认可。

这一模式与目前国内基金的区别在于，汉斯的项目在一开始就已经有了“买家”，而且其丰富的开发经验使得项目中的风险得到了控制；国内的资本型基金却是在投资项目的同时很难深入到项目开发的过程中规避风险，而开发型基金面临如何退出的窘境。

所以，中国式的房地产基金的发展方向除了需要比较好的外部环境之外，还可能需要学会两条腿走路，同时着力培养一批真正深入理解地产和金融两个行当的跨行业精英。